专题：聚焦好意思股2024年第四季度财报

分析合计，特斯拉本次财报“垮塌“的造车业务基本面已无谓多说，而马斯克仅说起2025年销量规复正增长，并莫得重申上季度功绩会中揣测2025年特斯拉销量同比增长20%-30%的运筹帷幄，无疑皆在阐述，特斯拉造车基本面2025年仍然靠近着宏大的不深信性，而特斯拉的策略重心也昭彰也照旧基本完全从造车切换到“AI故事”明白上。

特斯拉(TSLA.O)于北京时刻1月30日凌晨好意思股盘后发布了2024年第四季报，来看中枢信息：

1. “垮塌“的四季度造车基本面：本季度汽车收入198亿，低于市集预期217亿！而本季度的本色卖车收入（剔监管积分）比市集预期低了近19亿摆布，主要问题出在了卖车单价上，卖车单价本季度环比下行了2200好意思元至3.98万好意思元，是继2024年以来最大幅度的环比下滑，大幅低于市集预期4.14万好意思元。

2. 汽车毛利率再翻新低：在好意思国和中国两大市集，特斯拉对于现存车型并未降价，是以海豚君合计单价的大幅下滑主要出在了融资促销，以及对库存车，旧款Model Y扣头等行动上，和出货结构的稍微负面连累上。

而固然本季度单车成本也有所从简，但从简历程较着太低，不及以对冲卖车单价的大幅下滑，终末汽车业务毛利率（去碳积分）仅13.6%，创下了历史新低！大幅低于市集预期16.2%。

3. 2025年造车基本面仍靠近不深信性大：不同于上季度马斯克给出的2025年销量疏导同比增长20%-30%，本季度功绩会并莫得重申销量疏导，仅说起2025年销量重回正增长，意味着2025年卖车业务的基本面仍然靠近着宏大的不深信性。

4. 运筹帷幄开支赓续增长，运筹帷幄利润端率照旧降至个位数：由于本季度汽车业务毛利率下滑严重，带动举座毛利端的下滑，以及运筹帷幄开支本季度反而环比增长（AI开支加大导致研发用度增长），终末本季度运筹帷幄利润仅16亿，环比下滑11亿，大幅低于市集预期25.4亿。

4. 下一个“增长引擎“仍在AI故事：在2025年造车基本面不深信性仍然宏大的情况下，马斯克的AI故事也在赓续演绎，好意思国对于无东说念主驾驶监管身分的放宽，2025年FSD性能和浸透率的潜在普及契机，Robotaxi在2025年6月行将运转落地，以及Optimus的量产谈论，成为了特斯拉下一个“增长引擎”。

海豚君举座不雅点：

本次财报“垮塌“的造车业务基本面已无谓多说，而重心在于马斯克对于2025年造车销量的疏导：仅说起2025年销量规复正增长，并莫得重申上季度功绩会中揣测2025年特斯拉销量同比增长20%-30%的运筹帷幄，无疑皆在阐述，特斯拉造车基本面2025年仍然靠近着宏大的不深信性，而特斯拉的策略重心也昭彰也照旧基本完全从造车切换到“AI故事”明白上。

但海豚君之前也说起过，即使照旧将无东说念主驾驶技巧老练的系数乐不雅预期打满(极致乐不雅假定)，特斯拉也便是1.4万亿市值（隐含2025年P/S倍数11倍）高下，当今市集昭彰照旧对现时特斯拉照旧订价进去了太多曩昔还不深信的东西, ”马斯克溢价“也达到了历史岑岭。

而从当今股价的走势来看，造车基本面的锐利对于特斯拉股价的影响日益削弱，不再成为特斯拉短期温和的焦点，也就意味着，当今真的能决定特斯拉股价，以及特斯拉下一代“增长引擎”的重心仍在于马斯克对于特斯拉的“AI故事”汲取的预期和本色落地效能上。

对于AI故事的讲演，这次功绩会其实并莫得中枢的对于AI信息增量:

① FSD故事上：仍然是Robotaxi将在2025年6月运转在奥斯丁部署落地，主要受益于FSD V13性能的提高（奥斯丁Cortex西宾集群的部署带来算力大幅普及，端到端模子迭代速率加速），以及好意思国对于无东说念主驾驶监管端的放开。

② Optimus故事上: 揣测2025年里面将设备1万个机器东说念主，可能在年底前齐备，主要承担特斯拉工场出产的任务，而2026年将推出身产阶段2机器东说念主，齐备更多场景的落地，并在2026年下半年外售。

而真的不雅测AI故事落地情况的中枢要点，可能将成为2025年股价的潜在催化剂：

FSD故事上：

① FSD浸透率能否大幅提高：当今FSD浸透率在Q4仅10%高下（比较V12刚推出20%的浸透率有所下滑），而V13对于FSD滚动率的标的设定在30%，主要通过用户体验Robotaxi来培养用户心智，从而反过来普及FSD浸透率。

② FSD能否加速在欧洲和中国部署：但当今来看，在中国，FSD落地仍靠近着较大的陡立-好意思国不允许算力出境，而中国不允许西宾数据出境，特斯拉仍然但愿中国驾驶数据能鼎新到好意思国进行测试。而在欧洲，规定的批准仍然也靠近着较大的不深信性。

③ FSD是否照旧运转第三方授权。

Optimus故事上：量产落地情况及成本终局情况是否如预期。

以下是财报内容详备分析

一、特斯拉：举座收入端和毛利率端通通大幅低于预期！

1.1 举座收入端低于市集预期，问题出在了卖车收入上

2024年四季度特斯拉营收257亿好意思元，大幅低于BBG卖方一致预期274亿，出现了约17亿的预期差，而问题的要津出在了最要津的卖车收入上。

汽车业务上，本季度总营收198亿，去除碳积分和租借收入来看，本季度真实汽车销售（去碳积分）也仅187亿，大幅低于BBG预期205亿，在总委派量比较上季度环比增长7%时，汽车业务的营收反而还在赓续环比下滑，主要由于本季度汽车单价端的大幅下行。

而在其他业务上，固然动力业务和工功课务皆略超市集预期，但仍弥补不了本季度造车业务的“大穴洞”。

1.2 卖车毛利率大幅低于预期，带动举座毛利率低于预期

每次功绩，比收入更为重磅，以及财报时候真的增量信息一直皆是汽车毛利率发扬。而本季度汽车业务毛利率果然又到了历史新低，举座汽车业务毛利率从上季度20.1%大幅下滑到了本季度仅16.6%！大幅低于市集预期18.8%！

其他业务中，储能业务出货量环比赓续高增，但因为单价端的略有下滑，毛利率规复到了稳态25%摆布，略低于市集预期27.9%。

而工功课务由于超等充电汇注在北好意思的赓续膨胀（掩饰了非特斯拉用户），新增的充电桩运用率可能不高，是以一定历程对毛利率端有所连累，工功课务毛利率4.2%，低于市集预期7.6%。

二. “垮塌“的造车业务基本面

2.1 汽车毛利率大幅低于预期！

看成每个季度最最流毒不雅测盘算，汽车毛利率流毒到不成再流毒，尤其是现时特斯拉现存车型老化，竞争加重的情况下。为了看明晰汽车毛利率的真实情况，海豚君永诀拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租借毛利率，以及汽车业务举座毛利率。

由于汽车租借业务体量小，而且毛利率踏实，汽车举座的毛利率又是两个轮廓而言来的，拆这样仔细，主若是为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

四季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租借）仅13.6%，环比下滑了近3.5个百分点！以至皆低于2Q24汽车业务毛利率的谷底时刻，大幅低于BBG一致预期16.2%和海豚君看到了买方预期15%！

因此，这里的要津是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率又回到了历史新低？下滑幅度如斯之大？咱们从单车经济来看一下：

2.2 “塌陷“的卖车单价是主要原因：

从卖车的单价端来看，四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租借销售）是3.98万好意思元，从三季度4.2万好意思元环比下滑2200好意思元，出现了继2024年以来最大幅度的环比下滑！而BBG对4Q24汽车单价的一致预期仅是稍微环比下滑至4.14万好意思元。

咱们来看一下卖车单价下滑的原因：

① 对于现存车型的价钱调节：在中好意思两个最大市集（Q4占总委派量72%），特斯拉并莫得在四季度进行举座降价

a. 好意思国：在好意思国，特斯拉对于主力车型Model 3/Y并莫得降价，以至还取消了廉价的Model 3措施版，同期还稍微调涨了Model S的价钱。

b. 中国：相同在中国，特斯拉四季度也未对主力车型Model 3/Y进行降价。

c. 欧洲：对Model 3略有降价（由于欧盟仅对特斯拉加征关税9%，好于预期），但推出更高价钱的长续航和高性能版看成对冲，对Model Y莫得降价。

② 但加大了融资促销，库存车，旧款Model Y扣头等行动, 可能是连累本季度汽车单价的主因：

a. 好意思国：融资贷款赓续加大，同期提供库存车扣头：

融资贷款利率赓续下调：特斯拉在Q4加大了融资贷款促销力度，对好意思国Model 3/Y提供了0息贷款，而Q3则是1.99%的贷款利率。

库存车扣头重启：特斯拉网站上的库存车辆库存扣头在 4 月份被取消后又在四季度规复了，库存车辆的扣头最高可达 4,000 好意思元。

b. 中国：11月底对Model Y增多了1万元新补贴，为2025年头Model Y换新作念准备

在贷款利率上，特斯拉赓续延续上季度对Model 3/Y提供5年期0息贷款。

但11月低，特斯拉对Model Y增多了1万元的补贴，主要为2025年年头Model Y更新款作念准备。

③ 车型结构方面：中国区占比略有普及，对单价端可能产生略有连累

a. Model 3/Y在举座车型结构中的占比比较上季度略有高涨，但仅高涨了0.2个百分点，影响不大。

b. 特斯拉中国区四季度委派量占比略有高涨，而中国区选择措施版块的车型比例较高，同期在卖车单价上低于好意思国区，可能会带来一些负面影响。

2.3 单车成本因为原材料成本抓续走低也赓续环比下行, 但仍然转圜不了“垮塌“的卖车单价

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而时常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的限制稀释、产能的充分运用；2）技巧降本；3）电板原材料的当然降本；4）政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，四季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：四季度销量环比回升7%，但单车折旧完全值上反而环比略有上行100好意思元，海豚君合计可能主要由于上海工场本季度的孝顺占比下滑，由于上海工场出产车型中对出门口的比例下滑（主要对欧洲），而鉴于上海工场有着比较欧洲和好意思国工场更强的制形成本上风，是以限制效应带来的单车摊折成本的下跌本季度并莫得体现。

2) 单车可变成本：单车可变成本四季度是3.17万好意思金，环比裁汰约500好意思元，海豚君合计主要由于原材料成本端的赓续走低，特斯拉对于原材料采购公约的重谈可能赓续影响四季度，在上个季度时单车可变成本下滑是汽车毛利率超预期的主因。

3）汽车毛利率创历史新低：最终，固然本季度可变成本有所裁汰带来举座造车成本的下滑，但裁汰的幅度昭彰不够大（仅环比下行400好意思元），而汽车单价因为融资激勉，库存车扣头等身分环比下滑了2200好意思元，仍然转圜不了“垮塌“的卖车单价，终末卖车毛利率创了历史新低。

三. 特斯拉2025年增长引擎是什么？

3.1 四季度委派量仍然低于市集预期，造车基本面恶化

在四季度，固然特斯拉提供了多样激勉来刺激卖车销量，形成了汽车单价的严重下滑，但四季度卖车销量也仅达到49.6万辆，低于卖方预期51万辆，拉永劫刻维度来看，由于Model 3/Y车型老化，“以价换量“策略产生的旯旮效应逐渐削弱，以至会产生四季度的卖车单价和销量双双低于预期的造车基本盘垮塌。

从特斯拉在各地区市占率来看，四季度市占率赓续呈现下滑趋势，造车基本面抓续恶化，特斯拉急需下个增长引擎。

3.2 增长引擎①：2025年造车基本盘仍然靠近很大的不深信性

2024年举座卖车销量179万辆，比较2023年181万辆初度出现负增长，不错看出在现存车型老化下，特斯拉单价端一直鄙人行，只可靠不停压缩成原来稳住利润率，卖车利润率也在四季度创下了历史新低，特斯拉急需新车来齐备卖车基本面的扭转。

a. 销量端：马斯克仅说起2025年造车销量重回正增长，并莫得重申销量同比增长20%-30%运筹帷幄

而瞻望2025年，在新车周期的带动下，特斯拉销量重回正增长应该是个约略率事件，但回念念一下特斯拉在上季度功绩会揣测2025年销量将同比增长20%-30%，隐含2025年总销量在215-233万辆，主要由新一代廉价车Model 2.5的推出所带动。

而在本次财报和功绩会中，马斯克并莫得重申2025年的20%-30%销量增长预期，仅说起2025年造车销量重回正增长，似乎也在阐述Model 2.5，对特斯拉2025的销量增长运筹帷幄至关流毒的车型，具有尽头大的销量不深信性身分。

而BBG上卖方对于2025年销量的一致预期仅207万辆，而海豚君看到的大行预期也仅在195-205万辆摆布，意味着当今市集对于2025年销量的增长预期更接近10%-15%摆布，低于马斯克之前说起的20%-30%的增长。

而海豚君合计2025年市集对于特斯拉销量预期较低，以及销量的不深信性主要来自两方面：

① IRA的可能取消影响好意思国特斯拉车型需求：

削减 7.5K 好意思元的 IRA 税收抵免本色上将好意思国特斯拉的价钱提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年告成，将径直影响好意思国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现存车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次衡量（IRA补贴裁汰或取消：①特斯拉加价，销量裁汰保毛利率；② 特斯拉仍然保抓现存价钱，罢休毛利率保销量）

② Model 2.5带来销量的不深信性：

海豚君之前在《马斯克真要撕票 2.5 万好意思金 Model 2？》中提到过，Model 2.5车型约略率是一款稳委派的过渡性质的居品，况且降本并不是由技巧所驱动，而更可能是一款选择性减配的版块。而在中国市集日益浓烈的对于廉价车型的竞争中，对于这款仅减配为主的Model 2.5车型的需求仍然很难说。

b. 汽车业务毛利率：固然2025年是新品年，但可能会被廉价Model 2.5以及IRA补贴的削减毁伤毛利率：

① Model 2.5的廉价和在现存产线上出产，揣测毛利率有限：Model 2.5由于低订价（IRA补贴后低于3万好意思元），以及基于现存产线出产，汽车毛利率从现存出产线和供应商中挤出来的成本有限，毛利率自然会更低，尤其在刚上市爬坡时会更加连累毛利率。

② IRA补贴可能削减使特斯拉需要在销量和造车毛利率间衡量，而管理层之前也示意会接头举座毛利增量而不是毛利率，因为新上市车型智驾硬件皆汲取HW4.0版块，与FSD软件的契合度会更高，齐备全自动驾驶的后劲会更大，是以管理层更快活普及HW4.0车型的比例-也就意味精明心更可能放在普及2025年新车销量而不是保毛利率上，揣测汽车业务毛利率可能还会赓续下行。

3.3 增长引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的重心

在《终极拷问，FSD 真能撑起 1.5 万亿特斯拉？》以及《特斯拉 FSD：星辰大海能经得起推行历练吗？》中，海豚君照旧详备先容了特斯拉FSD的进展，曩昔谈论，以及对特斯拉的估值孝顺。

从当今V13版块的进展来看，确乎看到了FSD V13版块比较上一代V12.5版块的败坏（首要扰乱里程普及了2-3倍），而败坏的主要原因在于算力的部署完成和大幅提高，使端到端模子的西宾速率加速。（Q4在德州部署了5W张H100组成的西宾集群Cortex, 使数据量增多 4.2 倍、视频输入分辨率提高、蔓延减少 2 倍等。

而由于FSD对特斯拉2025年至关流毒，但端到端道路仍然出于黑盒属性，无法预测FSD性能大幅提高的节点，仍需要重心不雅察FSD的订购率情况。

相同，FSD在欧洲和中国的推出也至关流毒，是特斯拉2025年股价潜在的催化剂。

而在Robotaxi的部署上，特斯拉揣测将在六月在德州奥斯丁推出无监督版的Robotaxi做事，之后也会在加州推出，以小限制部署为主（使用现存车辆Model 3/Y）。

Source: FSD Tracker

三、支拨端：运筹帷幄开支也在加大，运筹帷幄利润率低于预期

特斯拉本季度研发开支和销售用度又在赓续加大，研发用度12.8亿，高于市集预期11.1亿，揣测由于AI智能化进入以及新车系研发进入加大，而销售与行政用度本季度13.1亿，仍略高于市集预期12.9亿。

终末主要由于毛利率端的大幅下跌，以及运筹帷幄用度端的环比普及，举座运筹帷幄利润本季度15.8亿，比较上季度环比下跌了接近12亿，大幅低于市集预期25亿。

而在目田现款流方面，固然本季度存货端减少（产销差减少3.6万辆，带动库存下跌），存货盘活天数也有所下跌，会有意于目田现款流，但运筹帷幄利润下滑严重，终末运筹帷幄现款流反而赓续环比下滑14亿。

而由于特斯拉FSD算力端部署基本照旧告一段落，本季度成本开支继上季度达到顶峰35亿后环比下滑至本季度27.8亿，终末目田现款流本季度20亿，环比下滑7亿。

四、动力业务赓续高增，工功课务浮浅鞭策

4.1 动力业务赓续高增

特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B微型交易及大型交易和公用行状级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度齐备营业收入30.6亿好意思元，略高于市集预期30.2亿好意思元，而本季度储能出货量赓续高增，达到11GWH, 环比增长了近60%。而跟着上海储能超等工场在2025年一季度运转量产，特斯拉揣测储能部署量将在2025齐备50%的同比增长（2025年逾越60Gwh）。

而本季度由于储能单价略有下跌，储能毛利率小幅下滑至25.2%，略低于市集预期27.9%。

4.2. 工功课务浮浅鞭策

四季度特斯拉齐备工功课务营收28.5亿好意思元，环比增长2%，基本属于稳步鞭策状态，而毛利率本季度环比下跌至4.2%，低于市集预期7.6%，可能由于四季度新增了3000多个超等充电桩，新充电桩运用率还处于稳步普及状态，一定历程对毛利率有所连累。

著述起首：海豚投研，原文标题：《“扯破”的特斯拉：宏伟AI叙事“硬刚”垮塌的造车基本面》

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包袱裁剪：郭明煜